Libra 会影响中国版数字货币吗？

从一开始，Libra 就声称致力于推进金融包容性。这个理由在当今世界似乎很容易引起共鸣。此外，它与一篮子主权货币挂钩，没有货币政策，符合各国监管要求，具有去中心化的管理形式，都在尽力向各方示好。然而，Libra 真的能像它声称的那样包容和无害吗？

一、发展初期的讨论——Libra 包容性的质疑

Libra 白皮书描述了当今金融体系中的三类问题：复杂的费用、高贷款利息和银行账户的低可用性。Libra 也在努力解决这些问题。但稍加分析后，不难发现，这其中存在诸多逻辑疑点。

首先，Libra 服务如何覆盖没有银行账户的客户？对于银行账户可用性较低的用户，虽然可以通过网络快速开通 Libra 账户，但账户中的 Libra 币需要通过兑换或他人转账获得。在没有银行账户的情况下，当地货币和 Libra 大概率只能通过现金交易进行兑换。Libra 的运营采用“Libra 协会-分销商”的二元模式。分销商如何建立如此强大的网络来满足现金交易的需求？反过来，会不会有非官方的 Libra 区域代理，甚至本质上是黑市？

其次，白皮书用几个案例来说明传统金融贷款的高利率。是不是意味着 Libra 未来会推出低成本的小微贷款服务呢？众所周知，作为支付系统和借贷机构，两者在牌照、管理模式、对金融体系的影响等方面存在显着差异。如果将贷款功能纳入其当前计划，其评估的深度和广度也应大大提升。

第三，Libra的综合使用成本是否低于银行还有待商榷。区块链系统不涉及高额转账和电汇费用，但其他费用仍然存在。例如，Libra 储备由一篮子货币组成，这意味着任何货币的“认购/赎回”都需要买入或卖出储备货币篮子，因此面临汇率波动带来的手续费，包括手续费和汇率损失。虽然外汇工作很可能由交易商完成，但费用不会凭空消失，而是会隐含在 Libra 与各种货币之间的汇率中。对于本国货币不是 Libra 储备货币的用户，此费用可能更为明显。此外，

二、一定规模后的讨论——Libra 对现有经济体系的潜在影响

如果 Libra 能够成功成为许多国家的主流数字货币，那么现有的世界经济秩序极有可能被打破。首先是 Libra 将为小型经济体引入非国有化的货币委员会制度；其次，对于大型经济体而言，更可能表现为 Libra 的货币乘数带来的通胀压力；第三，类似于ETF的基金设计会产生大量的中间状态资产形态，这将给全球市场在Libra的流动性管理上带来新的不确定性；第四，如果 Libra 发展信贷业务，会使问题进一步复杂化。

1、非国有化货币发行局系统

货币发行局制度在全球范围内的案例很多，但最先问世的是一种跨境货币发行局制度安排的 Libra。对于主权国家而言，在其境内同时采用两种货币会产生问题。Libra 没有独立的货币政策，不代表没有货币政策：锚定货币的利率和汇率水平会极大地影响 Libra 本身。尽管 Libra 声称不会向持币者支付股息，但无需担心利率问题。但是，它与其他货币的兑换比例会一直在动态变化，也就是Libra的“汇率”问题暂时无法避免。从实用的角度来看，

对于小型经济体，问题可能更为严重。为了保持币值的稳定，Libra 目前在储备货币篮子中选择了五种相对强势的货币（美元 50%、欧元 18%、日元 14%、英镑 11% , 和 7% 的新加坡元)。根据汇率形成机制，Libra 与一国主权货币之间的汇率将取决于 Libra 锚定货币国家和该国的货币政策、国际收支平衡以及中长期经济发展。因此，一个国家的主权货币可能与 Libra 形成相对稳定的兑换比例，也可能出现偏离。在单一货币的情况下，无论一个国家的货币多么疲软，外币与国内经济之间仍存在一定程度的隔离。但如果引入Libra，强势币将直接引入国内流通市场。这种做法会导致三个问题：

一是国内定价体系采用双重标准，容易造成商品市场价格混乱。与国际货币基金组织的特别提款权（SDR）不同，Libra 直接面向生产者和消费者。因此，大部分原材料、半成品和成品都可以用 Libra 和当地货币进行结算。如果这两种货币不能保持相对稳定的汇率，就会造成商品市场混乱，使价格失灵，进而传导至生产链上游，对国家的流通和制造环节造成严重影响。

其次，Libra 可能对本币产生挤出效应。这种影响不仅不会惠及普通大众，还会导致社会不稳定和财富转移。Libra的标的资产是大国的储备货币，与小国货币相比具有明显的稳定性和流动性优势。当两种货币可以同时使用时，居民自然会选择更方便、更稳定的货币，也就是所谓的“良币驱逐劣币”。兑换过程对应于在外汇市场出售该国本币和购买储备货币，这将导致该国货币贬值压力。当地货币贬值将降低其与 Libra 的汇率，从而为该国居民用 Libra 换取资产保值提供了更多动力。所以国家就会形成这样一个尴尬的局面：手头的本币越早兑换成Libra，就能享受到相对高的汇率；汇率越晚，汇率越低。这种情况一旦形成，一方面会引起本币恐慌性抛售，另一方面也会实质性地导致社会财富再分配，从后期转换者（普通大众）到早期转换者皈依者（有先见之明的富人）。手头的当地货币越早兑换成Libra，就能享受到相对较高的汇率；汇率越晚，汇率越低。这种情况一旦形成，一方面会引起本币恐慌性抛售，另一方面也会实质性地导致社会财富再分配，从后期转换者（普通大众）到早期转换者皈依者（有先见之明的富人）。手头的当地货币越早兑换成Libra，就能享受到相对较高的汇率；汇率越晚，汇率越低。这种情况一旦形成，一方面会引起本币恐慌性抛售，另一方面也会实质性地导致社会财富再分配，从后期转换者（普通大众）到早期转换者皈依者（有先见之明的富人）。

第三，小经济体可能失去货币政策独立性。两种货币同时使用时，需要尽量保持汇率稳定，以保证市场的平稳运行。但是，Libra 背后对应着几个主要国家的货币。要与之保持一致，就需要让国家货币政策尽可能服从于主要国家的货币政策，这无疑相当于 Libra 将货币局制度强行引入这些小国。但是，由于各国经济周期、经济结构和外部环境存在明显差异，跟随大国的政策可能会给这些小国带来难以估量的问题。

2、Libra 的乘数效应

对于大型经济体来说，较大的经济体可以在很大程度上避免小国的上述问题。但 Libra 的运营模式也带来了新的挑战。笔者认为，Libra 币的“乘数效应”可能是最值得讨论的。这个问题首先由 Alex Lipton 等人提出。在麻省理工学院，但它不被称为“乘数效应”。在传统货币体系中，乘数效应是商业银行通过持续的信贷活动产生的。市场上的最终货币供应量将是央行发行的基础货币的数倍。Libra 没有信用活动，这是否意味着没有乘数效应？对于大国（尤其是储备货币国家），Libra 将使用相应的储备货币购买高等级债券和其他证券，同时将数字货币投放市场。也就是说，这部分储备货币并没有被储存起来，而是回到了这些国家的金融市场，进入了流通环节。此举相当于将市场上用于购买 Libra 的本币翻倍：一半以 Libra 的形式流通，另一半以本币的形式流通，会给上述带来一定的通胀压力——提到的国家。

3、Libra 的流动性管理

白皮书强调，Libra 不会向用户支付利息，因此对用户来说存在两个实际问题：需要使用时余额可能不够；账户中有大量的 Libra 闲置是一种浪费。因此，如何在闲置时尽快将 Libra 转化为生息资产，在需要使用时快速变现，是用户对 Libra 的基本要求。现金也有同样的问题。但现金可以在银行按需存取，背后是银行体系高度发达的流动性管理体系。为了实现风险和收益的平衡，银行体系从监管层面对流动性管理有很强的约束，

在流动性管理方面，Libra 面临着更为复杂的情况。整个系统涉及四种形式的资产：各国法定货币、储备货币组合、储备货币投资的金融资产、Libra币。前三者是实物资产，相互转换需要与全球金融市场真正对接。当它足够大时，它可以对金融市场产生重大影响。银行的流动性管理主要考虑不同资产类型的比例以及与负债方的匹配情况。管理工作虽然复杂，但主要以同一种货币为主，因此可以依靠国内几笔市场交易来完成撮合。Libra 的上述三种实物资产形态决定了它必须在多个国家的金融市场和全球外汇市场同步运作。它不仅在资产端涉及不同国家不同类型资产的配置，在负债端也涉及不同币种。流动性综合管控的复杂性可见一斑。

当规模足够大时，Libra 的流动性管理将对全球市场产生至少三个影响：

一是外汇市场波动性加大。各国本国货币与储备货币组合之间的兑换将更加频繁，形成合力，增强各储备货币走势的一致性。但是，作为储备货币的国家在经济发展阶段和货币政策方面存在很大差异，汇率走势可能不尽相同。Libra 带来的收敛力将打乱外汇市场原本形成的定价逻辑数字货币会消失吗?，加剧市场波动。

二是影响金融市场的定价逻辑。虽然可能不追涨跌，但 Libra 储备货币仍将作为国际“热钱”的一部分参与跨境资金流动。当储备货币组合转换为金融资产组合时，会更加偏好低风险、高信用等级的资产，导致这些资产的收益率下降。由于高信用评级的产品往往是其他产品（如美债）定价的“锚”，从效果上看，Libra规模的扩大将带动低风险金融产品的收益率下降，信贷扩张；而规模的缩小将导致大量的销售。出，使收益率上升，信贷萎缩。

第三，金融脱媒。作为一种支付手段，Libra 本质上是将银行系统中流通的价值导向 Libra 网络。如上所述，Libra 的乘数效应使法定货币的价值翻倍：一半放在 Libra 网络上，另一半继续以储备资产的形式存在于传统金融体系中。该模型将本应参与创建银行信贷的货币脱媒为 Libra，形成金融体系中的“表外资产”。此举无疑会使 Libra 在一定程度上与商业银行形成竞争关系，降低银行在金融体系中的作用，从而使传统的金融监管模式面临更大的挑战。

尽管在美国众议院听证会上，项目负责人 Marcus 极力否认 Libra 是 ETF 基金，但其目前公布的运营模式确实与 ETF 有太多相似之处，尤其是需要认购并最终购买资产组合。与 ETF 类似，Libra 理论上有两种获取方式：认购新股数字货币会消失吗?，或从二级市场购买转让股份。白皮书目前并未提及二级市场的转让方式，但从效率上看，申购/赎回方式需要反复换汇和买卖资产，造成大量成本；最好建立二级市场交易机制，在负债端进行微调。不涉及标的资产的反复调整，有利于整个系统的流动性管理。但二级市场的建立是否有利于保持Libra币值的稳定，也是需要讨论的问题。

4、潜在的信用创造能力

虽然 Libra 目前声称只用于支付，但如果规模扩大，我们不能阻止它提供一些具有信用创造功能的服务模块，例如“微贷”或“花呗”等小额信贷服务。它开展此类业务的模式可以非常灵活，它可以在经销商层面而不是 Libra 协会向用户提供贷款。我们甚至可以大胆猜测，信贷业务是 Libra 未来发展的唯一途径，因为如前所述，在白皮书中，已经明确指出部分地区的贷款利率过高是一个问题，它希望解决。

如果 Libra 创造信用，无疑将对全球金融体系产生重大影响。在传统金融体系中，信用创造和货币发行是通过“央行-商业银行”两层结构的合作完成的。中央银行负责发行基础货币并承担最后贷款人的角色。商业银行直接面向终端客户，完成授信、吸收存款等一系列具体任务。在 Libra 系统中，协会与交易商的关系也可能演变为央行与商业银行的关系。一旦进行信用创造，首先意味着 Libra 系统有在不上交储备货币的情况下增加资产的意愿和能力，即 Libra 不再与储备货币严格挂钩，其价值基础发生了根本性的变化：从稳定币。变成准主权货币。Libra 协会将有效地成为一个超级主权的中央银行。

那么，这样一个超主权的央行会成功吗？货币是中央银行的负债。央行之所以能发币，就是以底层国有资产和未来税收作为价值支撑。布雷顿森林体系的最终解体（美元与黄金脱钩）也是由于美国持有的黄金数量无法再支持其货币发行这一信念推动的。但一旦 Libra 与储备资产分离，底部就没有其他价值基础了。即使它在全球范围内被广泛使用，也可以被视为一个价值基础，那么 Libra 会演变成典型的庞氏骗局，最终会失败。

因此，如果 Libra 想要解决贷款可用性低、利率高的问题，创造信用的方式本身可能不会带来好的效果。笔者认为，还有两种方式可以尝试：一是Libra与商业银行合作，作为支付工具和信息收集的媒介，让银行将服务扩展到金融服务欠发达的地区。其次，经销商会先按 100% 的比例支付准备金，获得一定数量的 Libra 币，然后以一定的利息或手续费将其转给需要贷款服务的用户。用户在指定期限内以 Libra 或当地货币的形式向经销商偿还本金。这样，Libra 系统就不涉及信用创造的问题。

三、Libra与中国央行数字货币对比

在Libra备受争议的时候，中国人民银行提出的央行数字货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment）正如火如荼，即将进入实际发行阶段。虽然两者都是数字货币的尝试，但 Libra 和 DCEP 选择的模型与最终目标完全背道而驰。

从表面上看设计，两者有很多区别：在信用的基础上，Libra背后是储备货币池的价值；DCEP背后是人民币的主权货币信用。在使用上，DCEP只是代替了M0，即流通中的现金；而 Libra 还涉及到 M1 甚至 M2 的一部分领域。在使用方面，DCEP无需绑定账户即可实现“双离线支付”；但是，Libra 必须在线进行身份验证，并基于清晰的账户概念。在组织形式上，Libra 的核心部分以协会的形式运作，成员之间协调重大事项费时费力；而DCEP的核心部分完全由央行管理，决策过程简单高效。在监管适应方面，尽管 Libra 已经尽最大努力讨好包括美联储在内的央行，但全球主流监管机构仍对此持怀疑态度，听证和论证的路还很长；DCEP 由中国人民银行牵头。“监管放行”，所以它可以专注于快速前进。

通过逻辑推演，两者可能产生的后果也大相径庭：在管理上，Libra 币将逐渐脱离传统金融体系，即“金融脱媒”；但 DCEP 会将传统银行系统无法追踪的现金交易分离在单笔交易中。逐渐纳入管理范围，我们不妨称之为“返现媒体”。在对市场的影响方面，Libra 将使金融市场复杂化，加剧市场波动，降低货币政策的有效性；而DCEP由于加强了对M0的统一管理，将在很大程度上帮助央行实现货币政策目标。在国际影响力方面，Libra 的储备资产很可能以美元为主，因此会增强美元在全球的主导地位，并可能打压非储备货币国家的主权货币；DCEP完全用于人民币的M0置换，所以理论上对外汇市场影响不大。在不对其他国家货币产生不利影响的前提下，可以为人民币国际化的深入实施创造有利条件，对提升我国国际地位和话语权起到积极作用。所以理论上它对外汇市场没有重大影响。在不对其他国家货币产生不利影响的前提下，可以为人民币国际化的深入实施创造有利条件，对提升我国国际地位和话语权起到积极作用。所以理论上它对外汇市场没有重大影响。在不对其他国家货币产生不利影响的前提下，可以为人民币国际化的深入实施创造有利条件，对提升我国国际地位和话语权起到积极作用。

综上所述，虽然 Libra 和央行的数字货币 DCEP 表面上是试图将货币扩展到数字领域，让日常支付更加便捷，但实际上无论从技术、模式、结果等分析.，两人彻底分道扬镳。往相反的方向走。当然，目前两者都没有正式推出，我们只能根据现有的公开资料进行理论分析和逻辑推演。在产品真正推出之前，很多技术上的调整是不可避免的。

四、对数字货币和区块链的冷思考

数字货币和区块链就像孪生兄弟，携手并进，相得益彰。随着数字货币的推广，区块链技术在核心层面受到高度关注，在市场的反复发酵下衍生出许多潜在的应用场景。然而，距离区块链技术的发明已经十多年了。到目前为止，并不是市场没有给予足够的重视，也不是没有投入足够的资源，而是与行业结合的实际应用还很少。笔者认为，这种反差有一个深层次的原因，那就是技术的边界并不像市场所宣扬的那样无边无际。

区块链的本质是一种记账方式，使互不信任的各方通过共识机制相互信任。但就像会计一样，账目清晰并不意味着基础业务经得起考验。从笔者的微观观察来看，目前区块链的主要应用场景是保证信息“上链”后的安全，从而达到不被篡改的目的。这种安全性很重要，但也许不是当今行业面临的关键问题。以财务造假为例，几年前的造假方式主要是修改账户或“两账”。然而，随着审计工作的日益加强，会计修改变得越来越困难。所以，近几年造假手法升级：账本与各种文件严格一致，直接在底层业务层面做文章。如果业务虚增，现金流、商品出入库单都可以是真实的，但发出的商品却可能不正确甚至是空的，即所谓的“刷单”。这种行为很难在纸上反映。作者用这个例子，并不是说这种欺诈行为无法预防，但确实超出了区块链技术的范畴。在“记账”工作本身的公平性还没有成为实体经济发展瓶颈的情况下，区块链技术从记账中产生的价值是什么，如何更好地服务实体经济？值得重新思考的问题。

区块链在数字货币领域的成功，主要是因为货币兑换主要体现在会计层面，不涉及下层业务，正好被区块链的优势所覆盖。但从另一个角度来看，区块链相对复杂的共识过程也在一定程度上影响了交易的实时性和并发性。笔者建议，要理性、辩证地看待区块链的能力边界。其在数字货币领域的优势不适合无限延伸，避免社会资源的无效投入。当然，区块链技术本身也在不断创新，能力边界势必不断扩大。毕竟，数字技术只是一种工具。衷心希望数字货币大规模推广后的唯一方向就是让生活更美好。但我们将不得不等待，看看它是否最终会实现。